投资要点

▼大中华区最大珠宝公司，内地及港澳市场占有率分别为60%/40%，行业占有率11%/20%。2017年Q1内地及港澳同店销售+12%/+1%（2016年Q4：+4%/-2%），好于行业（定点以上珠宝零售商/50家门店同比增长+7.9%/+1.9%）。2016财年收入565.9亿港元，同比下滑12%，股东应占净利润29.4亿港元，同比下滑46%。从产品结构来看，黄金/珠宝镶嵌/K金、铂金/腕表收入占比分别为54%/27%/13%/6%。

▼黄金市场正处于龙头企业集中度提升期，珠宝消费则经历品牌化、时尚化过程。中国黄金珠宝市场规模约5000亿元，黄金制品/珠宝镶嵌/K金及铂金/翡翠玉石占比分别为55%/20%/15%/10%。人均收入增长驱动行业规模不断扩大（美国1970-2000年人均珠宝消费CAGR达8%）。中国珠宝行业由物质消费向品牌消费的演变，设计与品牌附加值的提升，造就了潘多拉的高速增长（2012-2016年亚太营收CAGR达48%），拥有品牌和全产业链优势的龙头企业有望长期胜出。分品类来看，黄金市场头部企业凭借品牌/设计优势，提升市场份额（2017Q1周大福/六福金同店+17%/+16%，老凤祥收入同比+14%，高于国内黄金珠宝整体消费+1.4%的增幅）；而镶嵌/K金品类的时尚化/服装化是长期趋势。

▼产业链优势：原料采购强、自产设计占比高、终端渠道掌控力强。原料端，公司与戴比尔斯/力拓/阿尔罗萨三大钻商合作，保证钻石品质；生产/设计端，公司已实现50%高毛利产品自产；渠道端，66%门店自营，全产业链优势显著。30%左右的毛利率体现了产品结构优势和龙头品牌的溢价力。 2016年逆势开店60家，累计销售网点2377家（内地2242家，港澳等地125家），覆盖内地31省500个城市，自营店占比66%（老凤祥2988家，自营店占比6%），贡献收入85%。未来将对加盟商实行统一库存管理，持续增强终端管控能力。

▼同店销售、渠道拓展、轻奢时尚子品牌推出带动收入增长。平价产品/K金镶嵌占比提升毛利率，珠宝龙头最受益于行业经济复苏。预计2018/2019财年内地同店销售+4.5%/+2.0%，净开店80/80家（自营：加盟约6:4，主要分布在三四线城市）。同时，公司在一二线城市推出时尚轻奢子品牌SoinLove、Monologue，开拓年轻消费群体。公司加强生产设计迭代、孵化轻奢子品牌、加强终端管理、门店转型等一系列举措，将充分受益于珠宝消费升级和时尚潮流，打开收入增长空间。产品类别方面，镶嵌/K金、定价金首饰等高毛利产品销售占比提升，预计2019财年毛利率较2016财年（经调整）+2.3pcts。费用方面，受香港门店租金下降、门店调整等因素推动，预计2018/2019财年销售+行政费用率分别为20.6%/20.2%（2017财年预计约为21.6%）。

▼风险提示：行业复苏可持续性低于预期；金价大幅下跌。

▼ 盈利预测、估值与投资评级。黄金珠宝龙头企业受益于行业回暖，凭借品牌优势和产业链优势有望长期取胜。预测2017-2019财年收入增速分别为-8.3%/+8.0%/+6.3%，归属净利润增速分别为+2.1%/+32.4%/+16.9%，对应EPS分别为0.30/0.40/0.47港元。当前股价对应2018财年PE为21x，参考2017年全市场可比珠宝公司中位PE为21x，给予领先溢价10%，首次覆盖给予“增持”评级，目标价9.2港元（对应2018财年PE为23x）。

珠宝行业领头羊、经济复苏

大中华区领先珠宝商 2017 年第一季度同店销售额转正

珠宝龙头，内地/港澳市场占比分别为11%/20%。周大福1929年创立于广东，2011年12月在香港联交所主板上市。公司此前在港澳地区提供珠宝加工及零售服务，1998年进入中国内地市场。2017上半财年，公司来自内地/港澳及其他市场的收入占比分别为59.7%/40.3%。公司主营业务为黄金制品/珠宝镶嵌首饰/K金及铂金首饰/手表零售及批发。2017上半财年，公司实现营业收入216亿港元，同比下降23.4%，归属净利润12.2亿港元，同比下降21.5%。截至2016年，公司全球共拥有2377个销售网点（内地2242个、港澳其他地区125个），2015年公司内地（限额以上）市场占有率为11.3%，香港市场占有率超过20%，继续保持市场份额第一，是大中华区最具影响力的珠宝企业之一。

经济回暖，同店销售转正。公司中国内地同店销售2016Q4/2017Q1明显反弹，分别+7%/+16%，香港、澳门地区2016Q4/2017Q1同店销售分别为-6%/+1%。2017年一季度，香港、澳门地区同店销售增速连续12个季度以来首次转正。

控股集团旗下，专注于珠宝主营业务

该公司为周大福控股集团旗下子公司（持股89%），以珠宝业务为主。集团的投资业务主要由集团另一家全资子公司周大福企业有限公司负责。公司旗下拥有全资子公司泽天有限公司、合资公司富明钟表有限公司（持股50%）、合资公司深圳前海周大福香港货运中心有限公司（持股30%）。珠宝业务主要通过泽天有限公司旗下四家全资子公司开展。

公司围绕珠宝主业，稳步开展跨行业业务拓展，对外并购。公司管理层经验丰富，核心团队拥有近30年行业经验。公司自成立以来，一直致力于提升产品和服务品质，提高公司运营效率，对多元化业务拓展持开放、谨慎态度。钟表业务拓展/钻石品牌收购是仅有的两项业务拓展：

1）开拓内地钟表业务：考虑到珠宝业务与名贵钟表的天然协同效应，公司与知名钟表供应商（LVMH集团、历峰集团、劳力士公司等）建立业务合作，取得多个中高档钟表品牌的供货及销售资质。在香港及澳门地区，公司通过在现有零售点开设门店进行交叉销售，增加单店产能。2008年开始在内地市场开设钟表零售点。

2）钻石品牌收购：基于补充及完善钻石品类的考虑，公司于2014年8月31日完成对国际知名美国高端钻石品牌Hearts On Fire的收购，以巩固集团在钻石行业的地位。收购总代价为1.5亿美元（约11.7亿港元），以现金及无负债方式计算，公司全部以自有现金收购。Hearts On Fire 2013年销售额为1.05亿美元，售价在1,000美元至10,000美元之间的产品占比75%，其余多为售价在10,000美元以上的产品。销售网络覆盖31个国家的500个零售网点。收购后，公司通过在内地、香港及澳门开设新的零售网点及铺设店中店，进一步扩大了钻石镶嵌品类及中高端产品梯队。

珠宝消费回暖 成熟品牌迎机遇

终端消费复苏，珠宝销售回暖

终端消费弱势复苏，可选消费逐步回暖。全国50家大型零售企业数据自2016年9月份起恢复正增长，2017年4月份同比增长3.1%。从品类来看，2016年至2017年3月份社会消费品零售总额中的服装/化妆品/金银珠宝等可选品类同比增速自四季度以来明显回暖。

中国大陆奢侈品消费增速转正，腕表进口/奢侈品品牌数据印证了复苏趋势。贝恩咨询数据显示，2016年，按现行汇率计算，中国大陆奢侈品市场规模为170亿欧元（约1250亿元人民币），同比下降2%；按固定汇率计算，增长4%，结束三年下滑态势，首次重回正值。从奢侈腕表消费（占国内奢侈品消费的18%）来看，2013年瑞士腕表对中国大陆出口量首次出现下滑，当年同比下降-12.2%，2014/15/16年分别为-3.1%/-4.6%/-3.3%；而自2016年Q4开始，呈现明显复苏趋势，连续6个月实现正增长。从国际一线豪华品牌披露的数据看，中国市场销量自2016年第三季度起也出现了明显改善。

多重原因促成了中国消费者国内奢侈品消费的回暖。2011年至2015年，中国奢侈品消费者在中国大陆的消费占比从40%下降至21%；2016年，这一占比回升至24%。我们分析其原因，包括：1、反腐风暴影响逐渐消退，私人消费成为中坚力量；2、人民币贬值、奢侈品品牌定价策略调整、国内税收政策调整等因素使得中外奢侈品价格差距缩小；3、海关加大打击走私和海外灰色购物力度，海外奢侈品消费隐性成本上升。

奢侈品消费复苏短期内将持续，长期内将有所发展。短期内，根据基层调查，高端/奢侈品零售商预付卡销售额平均增速在10%以上，为未来半年终端零售奠定基础。长期来看，1）私人消费成为奢侈品消费主力，消费结构更加健康；2）房地产价格持续上涨后，富裕人群财富效应明显。根据BCG预测，2017年至2013年，中国仍将是全球奢侈品消费（年支出5000欧元以上）增速最快的国家，而从品类来看，鞋履/美妆/珠宝是消费人群增速排名前三的品类。

2016年第四季度以来，黄金珠宝销售明显回暖。根据终端调研及上市公司披露信息，2016年第四季度以来，黄金珠宝零售出现回暖迹象。周大福/六福集团披露，2016年第四季度其在中国大陆的同店销售额分别为+4%/+5%，而2017年第一季度则分别为+12%/+11%。中国大陆黄金珠宝龙头品牌老凤祥一季度营收同比增长14%，五一订货会销售额同比增长30%，呈现明显回暖趋势。

产品消费结构机会：黄金珠宝稳中求变，镶嵌K金市场广阔

黄金珠宝：金价扰动减弱，刚性需求持续

黄金首饰以3100亿元的规模占据六成市场，金价风波减弱，刚性需求占主导地位。黄金制品是黄金首饰行业最大的细分市场，根据中国宝玉石协会披露的最新数据，2016年黄金制品市场规模为3100亿元，与上年基本持平，仍占据六成的市场份额。黄金制品的终端销售对金价的短期和中期波动更为敏感，会推动或拉动黄金制品的消费。根据历史经验，金价长期平稳上涨对终端销售更为有利，短期大幅下跌也会带动“抄底”行为。2016年珠宝首饰用金量为611吨，同比下降-18.9%，主要是受金价短期快速上涨和楼市等额外影响因素影响，但市场规模保持稳定。我们认为，金价对市场规模的干扰在减弱，当前黄金珠宝销售以刚性需求为主。

节日是黄金首饰消费主要场合，结婚及大龄群体偏好支撑景气。中国提倡以纯金首饰传递节日祝福，节日送礼、婚礼、生育等是需求主要场合。展望未来几年，已婚人数自2013年开始下降，但全面二胎政策明显促进了新生儿数量的增长，对行业形成有效支撑。香港贸易发展局数据显示，现时31岁以上年龄层消费力高于千禧一代，对纯金首饰仍有相当的消费偏好，主要在节日场合购买。

稳中求变：新技术改变传统面貌，黄金首饰悄然时尚。黄金质地较软，不易塑形，3D硬金/拉丝/磨砂/等新技术改变传统黄金首饰面貌，增加设计附加值，增加定价黄金首饰数量，提升传统黄金首饰毛利率，带动新的时尚消费需求。

镶嵌与K金：婚庆需求支撑繁荣，设计创新顺应潮流

珠宝镶嵌及K金首饰设计附加值较高，消费需求以婚庆、自我犒赏为主。珠宝镶嵌市场/K金市场分别占黄金珠宝行业的20%/10%左右，总规模约1500亿。与主要看重原材料的纯金首饰不同，珠宝镶嵌及K金首饰设计附加值较高，其毛利率普遍远高于纯金首饰。

婚庆市场的渗透带动钻石镶嵌市场规模扩大。根据戴比尔斯数据，2009年至2015年，中国是全球增长最快的钻石珠宝消费市场，复合增长率达12%（人民币）。2016年，钻石镶嵌珠宝在婚庆中的渗透率约为66%，与1990年美国的80%和日本的77%相比仍有提升空间。周大福等龙头企业的婚庆系列占珠宝镶嵌配饰销售额的50%以上，将继续受益于钻石在婚庆市场的渗透。

设计创新引领潮流，珠宝越来越像服装的趋势明显。随着主流消费一代的逐渐更替，千禧一代追求时尚化、个性化消费，低客单价、高频率成为珠宝消费新旋律。自我实现/个人庆祝引领新一轮产品营销，K金、钻石镶嵌品类时尚装饰需求占比提升。Pandora/Folli Follie等品牌注重产品的时尚化提升，在亚太地区实现收入快速增长和规模扩张。

品牌消费方兴未艾：产业链整合提升效率创造品牌附加值

由物质消费向品牌消费的转变顺应了消费升级的趋势，珠宝设计的附加值不断提升。随着供给侧由短缺转向过剩，珠宝的需求侧也在发生变化，千禧一代的消费需求更加追求个性化、设计感。珠宝企业正从传统的“推动式”供应链向“需求拉动式”供应链演进，由物质消费向品牌/设计消费转变的趋势明显。

情感属性演化为时尚，供应链管理能力决定产品迭代能力。随着千禧一代成为主流消费一代，珠宝消费者越来越注重时尚化、个性化，求新求变的快时尚消费潮流兴起。时尚珠宝品牌潘多拉通过垂直整合的供应链快速响应客户需求（内部设计团队每年7次快速迭代推出新品；所有产品均由其位于泰国的工厂加工制造，年产量超1亿件），以销售带动产品研发，紧密贴合主流消费者需求。消费端的高毛利和高频次驱动ROE水平持续提升至93.2%，远高于Tiffany的15.0%。

国际各大珠宝品牌的产业链自上而下提升效率，均采用自营渠道模式。贝恩咨询数据显示，珠宝行业附加值在终端零售环节占比最高。自营渠道减少了中间代理环节，珠宝品牌可以获得更高的利润率。同时，虽然自营渠道短期库存周转速度慢，但自营模式提高了品牌运营商对终端分销、价格体系、品牌形象的控制力，更有利于塑造高端品牌形象。国际知名珠宝品牌均以自营渠道为主。

公司优势：强势掌控终端效益回收，深耕供应链创造品牌价值

庞大的销售网络，强大的终端控制力

公司主要通过自营渠道经营，覆盖内地近500个城市。与同行业其他珠宝商不同，公司的渠道拓展主要以自营模式为主。截至2016年9月30日，公司拥有1,541家自营店和783家加盟店，覆盖内地、香港、澳门及新加坡、马来西亚等部分亚太国家。内地渠道覆盖31个省份近500个城市。2017年上半年，公司零售及批发营业额占比分别为85.3%和14.7%。渠道分布方面，公司一线、二线、三线及其他城市零售额占比分别为17.5%/59.4%/23.1%；自营百货店/自营购物中心/自营专业店/加盟店零售价值贡献分别为44.6%/17.6%/5.2%/32.6%。

完善加盟政策，强势管控渠道。公司以独家加盟的形式发展加盟商，截至2016年9月30日，已与约300家加盟商合作。加盟店与自营店采用相同的定价政策，须遵守公司的品牌推广要求。加盟商在门店经营方面拥有自主权。2014财年，公司推出统一库存管理机制，即公司向加盟商收取相当于库存量的定金后，将货物运送至加盟零售店。公司保留库存所有权，直至与零售客户完成销售交易，再按现价确认批发收入。我们认为，通过这样的政策，公司：1）通过库存共享有效完成分销，了解整个销售网络的客户需求；通过库存调用计划更有效地发展全渠道和O2O；并通过黄金对冲机制（帮助加盟商对冲）对冲价格风险。至于政策实施情况，预计所有加盟商将于2017财年结束前开始实施，过渡期内对营业额的影响合计约40-50亿港元，对存货周转天数的长期影响为10%-12%，但可确保公司销售网络在动荡中稳步扩张。

优质服务及会员管理，优化产品供应。凭借优质的服务及会员管理，公司大陆会员复购率约占零售额的25%。公司在终端使用自有智能客服托盘，记录到访客户的年龄、性别、国籍及平均服务时间，用于制定及优化产品供应、产品陈列方式、库存及员工培训。

O2O渠道稳步发展，预计三年内可达到零售额的5%。参考国际经验，美国珠宝零售额中电商渠道占比由2008年的7.6%稳步提​​升至2015年的13.9%。国内珠宝行业线上渠道自2013年以来发展迅速，2015年占比达3.7%。珠宝电商可有效拓展传统渠道营销广度、提高供应链效率。结合VR、AR等创新技术的应用以及社交电商的快速成熟，我们认为线上及O2O渠道在中国的市场份额将不断扩大。在公司对终端渠道强大的掌控力及一致的定价体系下，O2O业务得以稳步发展，连续三年位居天猫双十一销售额第一，FY2017H1电商零售额占比达2.8%。同时，新品在线上试销获得的数据也能指导线下分销，提高营业额。

垂直整合供应链，构建品牌护城河

垂直一体化供应链，镶嵌产品优势明显。由于加工制造环节利润率低于分销环节，国内各大珠宝商参与完整供应链的程度较低。基于中国黄金珠宝市场结构，产品所需原材料以贵金属为主，可从交易所直接采购；而钻石等宝石供应则被几大国际钻石商垄断，国内珠宝商不具备DTC看货商资质，仅有香港周大福、周生生两家具备此资质。

全球唯一与三大钻石公司合作，保证优质原料供应的钻石公司。全球毛坯钻石供应被戴比尔斯、埃罗莎、必和必拓、力拓等少数几家钻石矿业集团垄断。以戴比尔斯为例，只有成为其所属公司DTC特约经销商之一的全球钻石贸易商才可直接向其下单，其他采购商只能通过79家特约经销商及代理贸易获得货源。全资子公司周大福香港于1993年成为DTC特约经销商，2009年成为力拓选定的钻石经销商，2012年与俄罗斯钻石公司埃罗莎签订供货合同。彩色宝石采购自50多家彩色宝石供应商、切割商及矿主，翡翠则多采购自中国及香港的翡翠供应商。 60%的成品钻石从贸易商或批发商处采购，40%的成品钻石由采购的毛坯钻石在三家钻石切割抛光工厂切割和抛光而成，其中两家在南非，一家在中国顺德。另外还有四个钻石切割抛光基地，其中两家在南非，一家在博茨瓦纳，一家在顺德。

内部生产创造高附加值产品，外包用于协助加工低附加值产品和满足旺季需求。公司50%以上的珠宝镶嵌首饰由公司自行生产，以确保产品的优越品质。其余珠宝则在严格质量控制下外包给外部制造商，整体外包生产比例约为40%。聘请外部制造商生产简单或价值较低的珠宝有助于将生产能力集中在珠宝镶嵌首饰上，从而提高成本效益。外包生产的比例时有变化，取决于公司内部生产的珠宝的总体数量和复杂程度，以及是否与农历新年等旺季相吻合。从最终确定生产到交付给零售商，生产时间一般为30至50个工作日，补货能力强。公司目前拥有9家珠宝工厂，共有3500多名员工，工厂面积超过42000平方米。

继续对未来进行投资，并在资本支出方面巩固了供应链基金会。商务和珠宝行业支持功能，进一步增强了该集团在2017财年结束时的实力和优势。

深层培养镶嵌产物的多样性，迭代和内源性和外源性

产品结构的提高，毛利率稳步增长。基于钻石的珠宝镶嵌珠宝，该公司的产品结构相对完整且平衡。

凭借其自己的研发团队，该公司的R＆D中心团队/核心设计团队迅速进行了更新。